IDC（互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心）原本是一個(gè)悶聲賺錢的行業(yè)。

其中第三方運(yùn)營(yíng)商的佼佼者當(dāng)屬萬國(guó)數(shù)據(jù)(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔赴納斯達(dá)克后開啟“千金難買?；仡^”的走勢(shì)，在4年內(nèi)一口氣狂漲了10倍，市值達(dá)到170億美元。萬國(guó)數(shù)據(jù)在不為國(guó)內(nèi)投資者關(guān)注的角落，成為悶聲發(fā)大財(cái)?shù)牡湫痛?，?hào)稱“IDC第一股”。

今年兩件事情，讓萬國(guó)數(shù)據(jù)為代表的IDC運(yùn)營(yíng)商，終于走到了鎂光燈下。

首先是疫情的影響導(dǎo)致遠(yuǎn)程辦公意外受益，直接推動(dòng)云計(jì)算爆發(fā)式的需求，而IDC最大的需求買家就是云計(jì)算，因此直接導(dǎo)致IDC概念股實(shí)現(xiàn)了干拔估值的暴力行情，代表個(gè)股有萬國(guó)數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)(NASDAQ:VNET)、數(shù)據(jù)港(SH:603881)、寶信軟件(SH:600845)等。再疊加上半年國(guó)內(nèi)的新基建政策在火熱的行情下加了一桶油。

另外一件事，就是萬國(guó)數(shù)據(jù)乘著中概股回港股再上市的東風(fēng)，11月2日成功募資130億港幣完成上市，上市后也連續(xù)收漲，進(jìn)入港股通也只是時(shí)間問題，內(nèi)地盯著這塊香餑餑的機(jī)構(gòu)已經(jīng)垂涎欲滴。市場(chǎng)對(duì)于萬國(guó)數(shù)據(jù)的關(guān)注度也快速上升。

但在萬國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)入內(nèi)地投資人的菜籃子之前，筆者認(rèn)為有幾個(gè)問題是下手前必須想清楚的。

圖1：萬國(guó)數(shù)據(jù)上市僅4年，股價(jià)漲了10倍，資料來源：Wind

01

商業(yè)模式

為了更好的理解將要探討存在的問題，首先需要簡(jiǎn)單說下IDC的商業(yè)模式。

我們常說的互聯(lián)網(wǎng)，分為“云”、“管”、“端”三個(gè)環(huán)節(jié)，“端”就是終端設(shè)備，就是與消費(fèi)者日常生活密切相關(guān)的手機(jī)、電腦等；“管”就是充當(dāng)管道作用的設(shè)備，常聽說的光模塊、光纖就是這個(gè)部分；“云”可以理解成大腦，完成互聯(lián)網(wǎng)的數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、交換、計(jì)算等功能，IDC正是處于云這個(gè)環(huán)節(jié)。

具體來說，IDC是 Internet Data Center的縮寫，也就是互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心，如前文所說，在通信網(wǎng)絡(luò)中，IDC主要存放各類互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)，因此最主要的客戶就是云計(jì)算公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，比如國(guó)內(nèi)的BAT，海外的FAANG。

隨著云計(jì)算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達(dá)1160億美元。這是個(gè)什么概念，作為對(duì)比，最為燒錢的芯片代工廠，臺(tái)積電2019年的資本開支154億美元。

中國(guó)信通院統(tǒng)計(jì)，2017-2019年每年新增的IDC機(jī)柜規(guī)模均在 40 萬個(gè)左右；IDC 圈的測(cè)算，2015-2019年的國(guó)內(nèi)IDC市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增速為33%，2019年達(dá)到了1563億元，是一個(gè)不容忽視的行業(yè)，眾所周知的那三家電信運(yùn)營(yíng)商和第三方IDC運(yùn)營(yíng)商瓜基本平分了這個(gè)市場(chǎng)。

圖2：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)是一個(gè)超千億且快速增長(zhǎng)的行業(yè)，資料來源：信通院

隨著云計(jì)算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達(dá)1160億美元。這是個(gè)什么概念，作為對(duì)比，最為燒錢的芯片代工廠，臺(tái)積電2019年的資本開支154億美元。

這些財(cái)大氣粗的互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算公司，投資中很大的一部分需要購(gòu)買服務(wù)器，而這些昂貴的海量服務(wù)器，需要放在機(jī)房中，因此衍生出了機(jī)房托管及增值服務(wù)；所以，第三方 IDC運(yùn)營(yíng)商就可以簡(jiǎn)單理解成，在互聯(lián)網(wǎng)的云端，給客戶做服務(wù)器托管的專職管家。

隨著云計(jì)算的大發(fā)展，IDC規(guī)模也水漲船高。2019年，互聯(lián)網(wǎng)公司資本開支高達(dá)1160億美元。這是個(gè)什么概念，作為對(duì)比，最為燒錢的芯片代工廠，臺(tái)積電2019年的資本開支154億美元。

這些財(cái)大氣粗的互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算公司，投資中很大的一部分需要購(gòu)買服務(wù)器，而這些昂貴的海量服務(wù)器，需要放在機(jī)房中，因此衍生出了機(jī)房托管及增值服務(wù)；所以，第三方 IDC運(yùn)營(yíng)商就可以簡(jiǎn)單理解成，在互聯(lián)網(wǎng)的云端，給客戶做服務(wù)器托管的專職管家。

圖3：互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心在通信網(wǎng)絡(luò)中的位置，資料來源：Omdia

02

隱秘角落

萬國(guó)數(shù)據(jù)納斯達(dá)克上市后股價(jià)坐上了火箭，背后靠的是公司IDC面積的快速擴(kuò)張，從公司港股IPO招股說明書披露的明細(xì)來看，運(yùn)營(yíng)面積過去3年擴(kuò)張了2倍，在建面積更是擴(kuò)張了3倍多，與此同時(shí)，公司的簽約率還是保持高位的。因此公司的股價(jià)上漲是有基本面支撐的，這也是為什么港股IPO如此受到追捧的原因。

圖4：萬國(guó)數(shù)據(jù)核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)表現(xiàn)出色，資料來源：萬國(guó)數(shù)據(jù)招股說明書

但對(duì)于已經(jīng)打新或者準(zhǔn)備涌入的萬國(guó)數(shù)據(jù)的投資客來說，錦緞研究員認(rèn)為有如下6點(diǎn)隱秘的角落值得關(guān)注。

【1】?jī)r(jià)值鏈維度看，可能被剝奪，類似于服務(wù)器

如前所述，云計(jì)算和互聯(lián)網(wǎng)公司是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的主導(dǎo)者，在國(guó)內(nèi)，由于運(yùn)營(yíng)商的牌照壟斷，也掌握了很強(qiáng)的話語權(quán)。

因此在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施中，大客戶具備極強(qiáng)的議價(jià)能力，我們以服務(wù)器為例，強(qiáng)如浪潮信息的服務(wù)器在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)到30%，由于云計(jì)算客戶具備強(qiáng)議價(jià)能力，且上游核心CPU供應(yīng)商英特爾絕對(duì)壟斷，導(dǎo)致浪潮的毛利率每況愈下。

第三方IDC運(yùn)營(yíng)商面臨類似的問題，由于定位為“機(jī)柜管家”的商業(yè)模式，注定在談判桌上只能被動(dòng)接受別人的合同，從每平方米月度租金來看，2016年1季度時(shí)，萬國(guó)數(shù)據(jù)的這個(gè)價(jià)格的平均水平還是2913元，最新的2020年2季度，合約價(jià)格已經(jīng)下降至2492元，4年累計(jì)下降了14%。

雖然萬國(guó)數(shù)據(jù)的EBITDA率隨著上機(jī)率的提高而步步高升，但增速總有放緩的一天，上機(jī)率穩(wěn)定后，客戶壓價(jià)對(duì)盈利能力的影響將直接體現(xiàn)在利潤(rùn)表上。

圖5：浪潮信息和中科曙光毛利率持續(xù)下降，資料來源：公司公告

【2】進(jìn)入門檻低，競(jìng)爭(zhēng)難免會(huì)激烈

目前提供IDC運(yùn)營(yíng)服務(wù)的供應(yīng)商大概可以分為3個(gè)陣營(yíng)：

1）中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)移動(dòng)這三家電信運(yùn)營(yíng)商，市場(chǎng)份額大概分別是24%，16%和10%，加起來剛好占據(jù)了一半的市場(chǎng)份額；

2）以萬國(guó)數(shù)據(jù)和世紀(jì)互聯(lián)長(zhǎng)期深耕第三方IDC運(yùn)營(yíng)的代表公司有少量份額，萬國(guó)數(shù)據(jù)大概5%，世紀(jì)互聯(lián)接近2%。

3）傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型，IDC需要充足的土地資源和電力資源，而這正是夕陽鋼廠們最不缺的，因此開始大跨步跨界進(jìn)入IDC市場(chǎng)，有比如寶鋼、杭鋼、沙鋼、馬鋼等。

雖然第三方IDC運(yùn)營(yíng)商宣傳自己的優(yōu)勢(shì)是豐富的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)，擁有設(shè)備完善、管理先進(jìn)的標(biāo)準(zhǔn)化IDC機(jī)房。但實(shí)際上，這么大一塊蛋糕，在進(jìn)入壁壘并不高的情況下，很難說服大家相信電信運(yùn)營(yíng)商和轉(zhuǎn)型者不會(huì)掀起一場(chǎng)腥風(fēng)血雨，在供給側(cè)改革的背景下，他們的轉(zhuǎn)型動(dòng)力不可謂不足，且運(yùn)營(yíng)商有天然的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，鋼廠等企業(yè)資源優(yōu)勢(shì)也同樣明顯。

除此之外，市場(chǎng)其實(shí)還有一個(gè)隱憂，就是云計(jì)算服務(wù)商由于本身自己有海量的服務(wù)器需求，他們會(huì)不會(huì)自建機(jī)房，比如阿里云和騰訊云已經(jīng)開始布局自建機(jī)房了。不過錦緞研究員認(rèn)為這方面的壓力暫時(shí)還不大，因?yàn)閷?duì)于守著金礦業(yè)務(wù)的云計(jì)算公司來說，參與IDC這個(gè)鐵礦業(yè)務(wù)的投入收益比的確有點(diǎn)寒酸。

圖6：大量的企業(yè)涌向IDC市場(chǎng)，資料來源：招商證券

【3】 燒錢的游戲永不止

第三方IDC的故事其實(shí)跟物業(yè)管理很像，需要先把規(guī)模做大，才能服務(wù)好大客戶，才有可能實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，所以一旦規(guī)模擴(kuò)張停止，這個(gè)故事將直面崩盤的危險(xiǎn)。而且IDC在國(guó)內(nèi)尚不具備類似美國(guó)發(fā)行REITs的條件，因此必須硬著頭皮采用非常重資產(chǎn)的商業(yè)模式。

萬國(guó)數(shù)據(jù)2016年完成納斯達(dá)克上市之后，就開始了大肆融金之旅，2016年11月美股IPO融資2.3億美元，2017年10月美國(guó)第三大數(shù)據(jù)中心CyrusOne戰(zhàn)略融資1億美元，2018年通過發(fā)行ADS和可轉(zhuǎn)債募資5億美元，2019年共募資近9億美元，2020年11月赴港股融資130億港幣。而且這些還沒有考慮到公司拿到的銀行貸款。

持續(xù)不斷的高融資勉強(qiáng)支撐了公司每年幾十億人民幣的資本開支，在回港股上市前，公司的賬上現(xiàn)金只有77億元，也就是基本只夠維系一年的資本開支，通過舉債或者發(fā)股融資其實(shí)勢(shì)在必行，只不過火熱的港股給了它非常好的時(shí)間窗口。

圖7：萬國(guó)數(shù)據(jù)持續(xù)燒錢，資料來源：公司公告，中金公司

【4】一線城市的資源是有限的

萬國(guó)給資本市場(chǎng)講的第二個(gè)故事是它的核心優(yōu)勢(shì)是深耕一線城市。眾所周知，一線城市由于低能耗要求同時(shí)土地資源緊張，在基本不批建新的數(shù)據(jù)中心的情況下，一線城市的數(shù)據(jù)中心自然就成了稀缺項(xiàng)目。但一線城市的數(shù)據(jù)中心需求又是非常大的，因此存在巨大的供需缺口。

從區(qū)域分布來看，全國(guó)大約有 65%的互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心機(jī)柜部署北京周邊、上海周邊以及廣州周邊等 3個(gè)城市圈。萬國(guó)數(shù)據(jù)也在其招股說明書中詳細(xì)披露了其數(shù)據(jù)中心的地理分布，上海、北京和大灣區(qū)加起來占比超過85%，的確領(lǐng)先于全國(guó)的平均水平。

但是問題是看未來的發(fā)展，萬國(guó)數(shù)據(jù)必須要持續(xù)快速擴(kuò)張規(guī)模，而公司的戰(zhàn)略又聚焦在一線城市，假設(shè)萬國(guó)數(shù)據(jù)具備最強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力，那一線城市由于新批的地塊太少，公司也將陷入“巧婦難為無米之炊”的境地。

圖8：萬國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心分布，資料來源：萬國(guó)數(shù)據(jù)招股說明書

【5】給股東現(xiàn)金分紅遙遙無期

通過前面的分析，也不難看出，第三方IDC運(yùn)營(yíng)商就是一個(gè)不斷燒錢的生意，因此在穩(wěn)定期到來之前，會(huì)持續(xù)的現(xiàn)金流出，現(xiàn)在萬國(guó)數(shù)據(jù)每年的自由現(xiàn)金流流出超過20億元。其實(shí)即使全球龍頭Equinix哪怕實(shí)現(xiàn)了盈利，近幾年每年都還要融資數(shù)十億美元。

簡(jiǎn)單回溯龍頭Equinix的發(fā)展歷程就可以知道，萬國(guó)數(shù)據(jù)的燒錢之路，這才是開了一個(gè)頭，因此想做萬國(guó)數(shù)據(jù)的股東，要長(zhǎng)期做拿不到分紅的準(zhǔn)備，而且新的股權(quán)融資還有可能攤薄EPS。所以考驗(yàn)?zāi)闶欠袷钦嬲膬r(jià)值投資者的時(shí)候到來了。

圖9：萬國(guó)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)中心分布，資料來源：公司公告

【6】多重股東間的利益糾葛

萬國(guó)數(shù)據(jù)快速發(fā)展的背后是多輪融資的支撐，創(chuàng)始人黃偉的股權(quán)已經(jīng)稀釋到只剩下5%，雖然通過持有的B股（一股有20票的表決權(quán)），黃偉先生仍然有近50%的投票權(quán)，但很難相信金主爸爸們甘心只做一個(gè)安靜的財(cái)務(wù)投資人。

尤其是萬國(guó)數(shù)據(jù)的投資方相對(duì)一般的公司顯得更加復(fù)雜。最大股東是新加坡STT（背后就是大名鼎鼎的財(cái)團(tuán)淡馬錫），此外，還有還有高調(diào)入局的高瓴、平安，還有12 west capital、American Century、CyrusOne為代表的美國(guó)投資公司。本次香港發(fā)行后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將更加復(fù)雜。

另外一個(gè)側(cè)面可以驗(yàn)證公司治理中股東間利益存在潛在糾葛的就是董事會(huì)成員構(gòu)成，在七名董事中，除董事長(zhǎng)黃偉外，STT系的有4名，軟銀集團(tuán)有1名，CyrusOne有1名。

常說眾口難調(diào)，尤其是這里面很多股東就具有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，打一個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确剑S偉先生相當(dāng)于是在給一群廚師做飯，這個(gè)“眾口難調(diào)”的難度直接指數(shù)級(jí)上升，如果未來傳出高層內(nèi)斗的瓜，屆時(shí)也應(yīng)不足為奇。

圖10：萬國(guó)數(shù)據(jù)股東結(jié)構(gòu)（港股上市前），資料來源：萬國(guó)數(shù)據(jù)港股招股說明書